证券公司行业研究报告(2026)

2026-09-06 · baicaoliyan.com

本报告由千际投行研究所出品，面向证券公司股东、董事会与管理层、地方国资平台、产业资本、机构投资者及资本市场服务机构，构建 “ 行业全景 — 业务产品 — 政策监管 — 竞争并购 — 估值风险 — 资本运作 — 全球对标 — 趋势路线 ” 的标准化研究框架。报告同时兼顾行业研究与投行业务工具属性，重点强化证券公司控股权交易、并购整合、估值定价、风险识别和交易执

本报告由千际投行研究所出品，面向证券公司股东、董事会与管理层、地方国资平台、产业资本、机构投资者及资本市场服务机构，构建 “ 行业全景 — 业务产品 — 政策监管 — 竞争并购 — 估值风险 — 资本运作 — 全球对标 — 趋势路线 ” 的标准化研究框架。报告同时兼顾行业研究与投行业务工具属性，重点强化证券公司控股权交易、并购整合、估值定价、风险识别和交易执行 SOP 。

· 行业终局何在：头部综合券商、财富管理平台、机构交易型券商与区域特色券商如何分层

· 盈利弹性来自哪里：经纪、自营、投行、资管、利息与投顾业务如何共同决定 ROE

· 并购窗口如何把握：控股权收购、吸收合并、换股交易与国资整合如何定价、审批和交割

· 估值如何重塑： PB-ROE 、 PE 、 SOTP 与调整净资产法如何用于上市券商和非上市券商

· AI 如何落地：投研、投行底稿、合规质控、财富管理和交易风控的生产方式将如何变化

适用对象包括证券公司经营主体、股东及潜在受让方、地方国资与产业资本、上市公司、机构投资者、并购 FA 、律所、会计师和评估机构。阅读时可将第一至三章用于行业判断，将第四至六章作为并购、估值和资本运作工具，将第七至八章用于战略规划。

致决策者的一封信：若您正在考虑证券公司控股权转让、战略入股、吸收合并、增资扩股、业务整合或子公司资本运作，本报告提供的估值框架、监管核查清单、风险仪表盘和交易 SOP ，可用于项目早期筛选、交易结构设计和交割整合。

· 终局判断一：行业将形成 “ 少数头部综合投行 + 一批特色专业券商 + 区域精品券商 ” 的多层结构，并购是加速分层的重要手段。

· 终局判断二： ROE 修复不能只依赖市场 β ，自营投资的波动需要由财富管理、机构业务、投顾和资本轻型收入对冲。

· 终局判断三：证券公司估值的核心从 “ 牌照稀缺 ” 转向 “ 资本效率 + 客户资产 + 机构能力 + 合规治理 + 科技生产率 ” 。

· 确定性窗口：并购整合、买方投顾、 FICC 与衍生品、并购重组财顾、 AI 赋能中后台。

· 红色预警：净资本安全垫偏低、股票质押 / 信用业务风险集中、重大投行执业风险、频繁处罚、系统稳定性不足和高波动方向性自营。

证券公司是连接资本供给者、融资主体与资本市场基础设施的核心金融中介。其价值创造不只来自交易佣金，更来自定价、承销、做市、风险管理、资产配置、财富管理与资本投入。行业正在从 “ 通道型牌照中介 ” 向 “ 资本型、机构型、平台型综合金融服务商 ” 跃迁。

2025 年行业经营显著回暖。中证协统计显示， 150 家证券公司营业收入同比增长约 19.95% ，净利润同比增长约 31.20% ，总资产同比增长约 14.66% 。行业平均 ROE 约 6.79% ，盈利面达到 85.3% 。

表 1.2 2025 年度证券行业核心经营数据

图 1.2 中国证券行业核心指标一页看板（ 2025 年度）

证券行业价值链上游是居民、企业与机构资金，中游是交易所、登记结算等基础设施和证券公司，下游连接发行人、资管产品与实体经济。证券公司的枢纽价值在于把融资、交易、风险管理和资产配置组织在同一资本市场网络中。

表 1.3 价值链利润分布与核心壁垒

证券公司产品体系已从传统经纪与承销扩展到财富管理、机构服务、 FICC 、衍生品、资产管理和资本投资。产品组合的关键不在 “ 是否拥有牌照 ” ，而在能否围绕同一客户形成跨业务协同和持续收费。

证券公司盈利可拆为 “ 客户型收入 + 项目型收入 + 资本型收入 ” 。客户型收入包括经纪、投顾、代销、资管；项目型收入包括股债承销与财务顾问；资本型收入包括自营、做市、衍生品和利息。三类收入的资本占用、波动性和估值质量差异显著。

图 2.2 2025 年证券行业主要业务收入结构

表 2. 2 经典证券公司商业模式对比

证券公司通常形成前台业务、中台风险合规与产品、后台运营科技三层架构。成本结构以人员薪酬、信息技术、营销渠道、办公运营和融资成本为主。并购整合中最难压缩的不是 “ 法人数量 ” ，而是系统、网点、人员、产品和风控体系的重复建设。

AI 对券商的影响首先发生在知识密集、文档密集和规则密集环节：投研资料检索与初稿、投行尽调与底稿索引、合规审阅、客户画像、智能投顾、交易监控和运营自动化。真正的竞争力来自 “ 数据治理 + 模型治理 + 业务流程重构 ” ，而非单点聊天机器人。

图 2.5 金融科技布局与 AI 数字化转型框架

2025 年 8 月修订后的分类评价制度进一步突出 “ 风险管理能力、持续合规状况、业务发展和功能发挥状况 ” ，强调扶优限劣、服务实体经济、财富管理和差异化发展。分类评价与业务资格、资本约束、监管资源配置等密切相关，是并购尽调中必须穿透核查的核心变量。

证券行业对市场成交、权益估值、利率、信用周期和融资活动高度敏感。 2025 年行业盈利修复验证了市场 β 的重要性，但政策导向正推动券商从 “ 行情驱动 ” 转向 “ 功能发挥与专业能力驱动 ” 。

图 3.1 宏观环境 PEST 分析

表 3. 1 2025-2026 证券行业重点政策框架

监管通过资本约束、分类评价、业务准入、执业责任和交易规则传导至业务结构，最终影响 ROE 与估值。对于并购项目，监管可行性应前置于价格谈判：买方股东资质、净资本承压、业务资格承继、同业竞争、客户迁移和信息系统稳定均可能成为交割先决条件。

2025 年行业盈利面扩大，但头部券商在资本实力、机构客户、投行项目、衍生品与跨境网络方面的优势仍在强化。并购使集中度提升不再只依赖自然增长，而是通过资产负债表、牌照、客户与人才的快速重组实现。

图 4.1 2025 年证券行业盈利与资本实力

竞争矩阵可用 “ 资本与资产负债表能力 ”ד 客户与专业能力 ” 双轴理解。头部综合券商处于双高象限；财富平台型券商以客户资产和数字渠道见长；特色券商依赖某一专业业务形成超额回报；区域券商则依托地方股东与产业资源。

表 4. 3 证券公司护城河评估框架

国际头部投行通常具有更高的机构业务、交易、财富管理和跨境收入占比，业务协同依赖统一客户覆盖和资产负债表管理。中国券商的机会在于：以本土资本市场和产业客户为基础，提升机构定价、财富管理、跨境与衍生品能力。

2025 年上市券商业绩普遍修复。公开年报显示，中信证券归母净利润 300.76 亿元；国泰海通 278.09 亿元；华泰证券 163.83 亿元；广发证券 137.02 亿元；中国银河 125.20 亿元；招商证券 123.50 亿元；东方财富 120.85 亿元。排名仅用于展示盈利规模，不代表综合竞争力排序。

图 4.5 2025 年部分头部券商归母净利润

表 4. 6 全球主要证券 / 投行模式对标

证券公司并购是本报告的重点。与一般工商企业不同，券商交易的核心资产不是固定资产，而是 “ 牌照 + 净资本 + 客户账户 +AUM+ 项目管线 + 机构网络 + 人才 + 系统 + 合规记录 ” 的组合。交易价值必须同时满足监管可行性、资本可承受性和整合可兑现性。

· 头部做强：通过吸收合并迅速扩大资本、客户和牌照协同，形成更强的机构定价与国际竞争能力。

· 区域整合：地方国资通过控股权收购整合区域金融资源，提升本地资本市场服务能力。

· 能力补强：收购投行、财富、机构或特定区域能力更强的券商，缩短能力建设周期。

· 牌照与客户迁移：通过并购获取经纪网点、投行项目、资管客户、基金 / 期货等子公司资源。

· 风险化解：弱治理、资本不足或经营承压机构可通过股权重组、增资、托管或并购实现风险处置。

· 估值与资本套利：在低 PB 阶段，以股份支付、国资协同和资本补充实现净资产重组并提升 ROE 。

表 4. 7.2 证券公司并购估值模型

控股权定价建议采用 “ 三层价值桥 ” ：第一层为可验证净资产；第二层为持续经营能力溢价（ ROE 、客户、牌照、人才、品牌）；第三层为控制权与协同价值。对于存在重大处罚、诉讼、信用风险或净资本压力的标的，应设置风险准备金、价格调整机制、交割前整改和赔偿条款。

表 4. 7.3 证券公司并购案例与启示

案例一：国泰君安吸收合并海通证券。中国证监会 2025 年 1 月批复同意国泰君安新增 5,985,871,332 股股份吸收合并海通证券，并同意募集配套资金不超过 100 亿元。该交易的关键不是简单资产规模叠加，而是客户、分支机构、基金与期货子公司、跨境网络、 IT 系统和资本管理的系统整合。对同类大型券商并购而言， “ 交割完成 ” 只是法律终点， “ 协同兑现 ” 才是经济终点。

案例二：国联证券收购民生证券。公开文件显示，国联通过发行股份购买民生证券 99.26% 股份，交易价格 294.918057 亿元， 2024 年 12 月完成股权过户，随后推进投行业务与客户迁移。 2025 年财务报表披露该交易形成较大商誉，说明券商并购估值必须关注购买价与可辨认净资产之间的差额，并将未来协同兑现、商誉减值和资本回报纳入交易后监控。

案例三：浙商证券控股国都证券。 2025 年 5 月通过持股与董事会改组形成控制并纳入合并范围，体现 “ 非绝对多数持股 + 治理控制 ” 的路径。该类交易的核心在于股东协议、董事席位、重大事项表决机制以及少数股东关系管理。

案例四：西部证券并购国融证券。西部证券 2025 年度披露显示已完成对国融证券的合并，并将 2026 年重点放在业务、人员与系统的持续整合。该案例说明区域券商并购的价值创造重点是减少重复成本、稳定客户与团队，并把区域资源转化为跨区域业务协同。

图 4. 7.3 证券公司并购逻辑与交易 SOP

表 4. 7.4 证券公司控股权交易核心尽调清单

· Step 1 立项：明确卖方诉求、股权比例、控制权边界和监管可行性。

· Step 3 尽调估值：财务、法律、业务、合规、 IT 、客户与人力六线并行；形成价格调整桥。

· Step 4 方案设计：现金收购、股份支付、吸收合并、增资 + 老股转让等路径比较。

· Step 5 协议谈判：设置监管审批、重大不利变化、核心人员稳定、客户迁移、赔偿与价格调整条款。

· Step 6 审批交割：证监会 / 交易所 / 国资等审批，完成股权、董事会、牌照与工商变更。

· Step 7 百日整合：客户、业务、系统、人员、品牌和风险政策统一；建立协同 KPI 。

未来券商竞争的核心不是营业部数量，而是客户主账户、机构交易份额、企业全生命周期融资能力、资产负债表效率、风险定价与 AI 生产率。头部券商更适合综合化和国际化，中型券商需要在财富、 FICC 、投行或区域产业中形成可识别标签。

重点赛道包括买方投顾、 ETF 与指数生态、 FICC 与衍生品、并购重组财顾、科创企业全生命周期服务、跨境业务和 AI 投研投行。共同特征是从一次性交易向持续客户关系迁移，从通道收费向专业能力收费迁移。

券商估值应以 PB-ROE 为主轴，并用 PE 、 SOTP 与调整净资产法交叉验证。对于并购标的，还应单独评估控制权、协同价值、资本缺口和潜在风险负债。

PB 的长期中枢取决于可持续 ROE 相对资本成本的差值。券商在牛市中 ROE 快速上升，但若增长主要来自方向性自营，估值溢价的持续性通常弱于财富管理、机构服务等稳定收入。并购估值应使用 “ 穿越周期 ROE” 而非单年峰值。

· 市场风险：权益、利率、信用利差与衍生品波动直接影响自营与做市。

· 信用风险：两融、股票质押、债券投资与场外衍生品交易对手风险。

· 流动性风险：短期融资依赖、质押融资和市场压力下的资产变现能力。

· 投行执业风险： IPO 、债券与并购项目尽调、信息披露和持续督导责任。

· 合规声誉风险：销售适当性、员工行为、反洗钱、利益冲突与信息隔离。

· 技术模型风险：核心交易系统、算法交易、 AI 模型、数据安全和业务连续性。

证券公司资本运作既包括自身补资本，也包括股东层面的控股权交易和集团内牌照整合。常见工具包括 IPO 、定增、配股、可转债、公司债、次级债、股权转让、增资扩股、吸收合并、换股并购和子公司股权运作。

图 6.1 资本运作工具箱与策略选择

估值折价通常来自 ROE 偏低、收入波动过大、资本占用高、治理与合规风险、业务同质化和股东回报不足。重塑路径包括提升资本轻型收入、优化自营风险预算、并购消除重复成本、提高分红与回购确定性、强化机构与财富业务。

图 6.3 证券公司控股权转让投行业务 SOP

成熟券商的价值管理应在资本安全垫、业务增长与股东回报之间平衡。现金分红、回购、员工持股和长期薪酬递延均应与风险调整后 ROE 和资本占用挂钩，避免以短期收入规模驱动过度风险承担。

可落地服务包括证券公司股权交易 FA 、战略投资者引入、并购重组方案与估值、卖方 / 买方尽调工作底稿、控股权交易文件包、百日整合方案、资本补充规划、投资者关系与估值提升、行业数据库和风险监测。

Goldman Sachs 偏机构与投行， Morgan Stanley 通过财富管理降低周期波动， Nomura 体现成熟市场零售财富与批发业务并行。共同点是：资本配置集中到高 ROE 客户与业务，并以统一客户覆盖实现跨产品协同。

美国头部机构财富管理更强调收费型账户、顾问体系与长期 AUM ，中国券商仍处于从交易佣金和产品销售向买方投顾迁移阶段；投行业务方面，中国券商更受境内发行制度和项目周期影响，海外头部投行在跨境 M&A 、杠杆融资和机构分销方面更成熟。

· 以客户而非部门为中心组织业务协同。